Enklere gjeldsforhandlinger

Kommentar: Gjeldsforhandlinger for norske selskaper kan bli enklere dersom man tar i bruk annulleringsklausuler for obligasjoner slik de brukes i USA, skriver Carsten Bienz i en kommentar i Dagens Næringsliv 2. august 2010.

02.08.2010 - Carsten Bienz

Det siste året har flere norske bedrifter opplevd reforhandling av gjeldsbetingelser (covenants) som en av sine mest krevende situasjoner. Mange av disse bedriftene ville hatt god nytte av såkalte annulleringsklausuler i sine gjeldsbetingelser.

Våren 2009 reforhandlet store norske selskaper som Aker American Shipping, Hurtigruten og Tandberg sine gjeldsbetingelser. Mye tyder på at annullering også kan brukes til å forhåndsdefinere og forenkle reforhandlinger av gjeldsbetingelsene for norske selskaper.

Interessant nok er det ikke noe som hindrer bruk av annullering i Norge. Norsk Tillitsmann endret faktisk sine standard låneavtaler for mer risikable obligasjoner (high yield) i 2008, slik at de også omfatter annulleringsklausuler. Slike klausuler har likevel kun vært brukt i noen få obligasjonsemisjoner så langt.

Hvorfor kan annullering være nyttig? For å forstå dette spørsmålet må vi først se på hvilken funksjon gjeldsbetingelsene har i et obligasjonslån. Gjeldsbetingelsene er klausuler som begrenser hva obligasjonsutstederen kan foreta seg (de kan for eksempel begrense ytterligere gjeldsutstedelse eller prioritet), eller som krever at obligasjonsutstederen opprettholder bestemte balansemessige nøkkeltall.

Å begrense selskapenes frihet kan sikre kreditorene mot at virksomhetene foretar seg noe som er ugunstig for kreditorenes interesser. Gjeldsbetingelsene betraktes derfor som en måte å dempe motsetningene mellom aksjonærer og obligasjonseiere på, ettersom de begrenser ledelsens muligheter for å opptre opportunistisk i favør av aksjonærene. På den annen side kan det være situasjoner der begrenset handlefrihet er unødvendig, eller til og med ødeleggende for selskapet, slik at det er behov for å endre gjeldsbetingelsene.

Amerikanske selskapsobligasjoner skiller seg fra norske obligasjoner på ett viktig punkt: Bruken av annulleringsklausuler. En annulleringsklausul gir obligasjonsutstederen mulighet til å kreve fjerning av gjeldsbetingelsene fra bestemte obligasjoner eller fjerning av hele obligasjonen. For å foreta annullering må obligasjonsutstederen plassere tilstrekkelig mye kontanter eller (amerikanske) statsobligasjoner på en sikker depotkonto, som i realiteten gjør at obligasjonene er uten risiko.

Dette antyder selvfølgelig at annullering er en måte å løse reforhandlinger om obligasjoner (gjeldsbetingelser) på i gode tider, snarere enn i disse mer urolige tider. Likevel er det en aktuell tilnærming for å forenkle reforhandlinger, i alle fall i noen viktige situasjoner.

En annen måte å eliminere begrensning av gjeldsbetingelsene på er at virksomheten løser inn obligasjonene (callopsjon). Når vi sammenligner annullering og innløselighet, finner vi at det er en fordel for obligasjonseiere at annullering ikke eksponerer dem for renterisiko, idet den nominelle obligasjonsrenten ikke påvirkes av prosedyren.

Ved å inkludere annulleringsalternativet i en obligasjon tillates at obligasjonsutstederen å ha flere gjeldsbetingelser enn det som ellers ville ha vært tilfelle. Årsaken er enkel: Hvis virksomheten går godt, kan den fjerne eventuelle gjeldsbetingelser som er bindende ved å annullere obligasjonene (til en kostnad, selvfølgelig). Resultatet er at det bare medfører en marginal kostnad for virksomheten å inkludere flere gjeldsbetingelser i sine obligasjonslån.

Flere gjeldsbetingelser gir samtidig ekstra beskyttelse til obligasjonseiere når en virksomhet går dårlig. Denne forbedrede beskyttelsen har positive effekter på obligasjonenes avkastning. Utstederens evne til å inkludere flere gjeldsbetingelser pluss det faktum at obligasjonen kan bli risikofri med en viss sannsynlighet, fører generelt til en reduksjon i obligasjonsrentenes (yield) kupong ved utstedelsen. Reduksjonen er som regel på rundt 25 basispunkt eller n million dollar i året i rentebetalinger for typiske amerikanske obligasjoner.

Til slutt er det interessant å merke seg at annullering ikke er like velegnet for alle virksomheter. Vi ser at virksomheter som benytter annulleringsklausuler, vanligvis har en større usikkerhet, men også er mer lønnsomme enn andre obligasjonsutstedere.

Det er også noe - om enn relativt svakt - belegg for at virksomheter med bedre vekstmuligheter oftere bruker annulleringsklausuler.

Generelt bruker obligasjonseiere annulleringsklausuler for å oppnå flere beskyttende gjeldsbetingelser, samtidig som de gir virksomheten en mulighet til enkelt å fjerne begrensende gjeldsbetingelser når virksomheten går godt. Dette er en type gjeldsbetingelser som norske virksomheter bør gi en grundig vurdering.

ANNULERING
* Annulleringsklausuler gir utsteder retten til å kansellere alle (negative) gjeldsbetingelser (covenants) i låneavtalen.
* Obligasjonsutsteder må plassere alle gjenværende utbetalinger (rentekuponger og avdrag/hovedstol) i en særskilt depotkonto (escrow account) på betryggende vis. Obligasjonen blir på denne måten risikofri.
* Etter at retten til annullering er benyttet er utsteder fri fra alle begrensende gjeldsbetingelser knyttet til denne spesielle obligasjonen.