Oljefondets gullstandard utvannes

Kronikk: Aktiv forvaltning utvanner Oljefondets gullstandard, skriver B. Espen Eckbo og Karin S. Thorburn i Dagens Næringsliv 21.7.15.

21.07.2015 - B. Espen Eckbo og Karin S. Thorburn

De fleste forbinder ordet gullstandard med at valutaen kan veksles mot gull, slik at gullprisen garanterer valutaens verdi.

Finansøkonomer, med kjennskap til prisfastsettelsen i aksjemarkedet, forbinder også ordet gullstandard med passiv forvaltning av store aksjeporteføljer. Passiv forvaltning var fra begynnelsen et grunnprinsipp for Oljefondet, men den gullstandarden er siden blitt utvannet.

Fordelen ved passiv forvaltning er ikke vanskelig å forstå: hvert sekund konkurrerer tusenvis av kjøpere og selgere om aksjene som Oljefondet har i sin portefølje. Mens aktørene har ulike oppfatninger om aksjenes fundamentale verdi, er utfallet av den intense konkurransen at aksjeprisen blir forventningsrett. Det betyr at veddemål om at aksjene er feilpriset har negativ forventet verdi iberegnet veddekostnadene.

Det er bred enighet om dette blant finansforskere verden over. Markedsprisene er ikke nødvendigvis perfekte, men de er perfekte nok til at veddemål har negativ forventet verdi. Denne egenskapen ved markedene er helt fundamental. Den vil også fortsatt gjelde om Oljefondet opptrer som passiv investor.

Ved passiv forvaltning investeres oljeinntektene til lavest mulig kostnad i aksjer som holdes langsiktig. Langsiktigheten gir i tillegg grunnlag for inntekt gjennom utlån av aksjene til andre forvaltere. Handel i aksjen skjer kun dersom aksjens vekt i porteføljen faller utenfor den grensen som finansdepartementet fastsetter gjennom sin referanseportefølje.

For store fond kan passiv forvaltning koste helt ned mot 0,03 prosent av fondets verdi. Til sammenligning koster aktiv forvaltning minst ti ganger så mye: fra 0,30 prosent og oppover (noen norske fond tar over 1,5 prosent). I USA - verdens største aksjemarked - har disse store kostnadene medført at en større andel av aksjemarkedet enn noen gang tidligere i historien nå plasseres i passive fond.

Hvorfor velger så NBIM å avvike fra denne gullstandarden? En viktig grunn er at forvaltere av natur foretrekker å være aktive - det er jo adskillig morsommere enn passiv forvaltning. Og, ikke minst, får forvalteren adskillig bedre betalt. Det er imidlertid hovedstyrets oppgave å begrense disse kostnadene. Etter siste tiders debatt i Dagens Næringsliv synes det som om hovedstyret ikke har riktig forstått at aktiv forvaltning har negativ forventet verdi etter at forvaltningskostnadene er betalt.

En annen viktig grunn til avvik fra gullstandarden er nylig påpekt av eksperter på eierstyring. Et hovedprinsipp for god eierstyring er at styret er tilstrekkelig uavhengig av administrasjonen til at det er istand til å stå imot denne. Det betyr især at styrets formann ikke også er en del av administrasjonen. Dette prinsippet er regulert i aksjeselskapsloven nedfelt for norske bedrifter, og det er ikke minst et prinsipp som NBIM selv bruker når de stemmer på porteføljeselskapenes generalforsamlinger. Prinsippet er opplagt: når styret ledes av en innsider blir rollefordelingen uklar og kontrollen desto svakere.

Norsk lov krever imidlertid at sentralbanksjefen også er formann i styret. Siden NBIM er lagt inn som en divisjon av Norges Bank uten eget styre, blir derfor Øystein Olsen i realiteten en representant for NBIM i hovedstyret. I dette systemet forventes det altså at Olsen skal kontrollere seg selv.

Dette reiser grunnleggende spørsmål om styrets kontroll med NBIM. Hvilken informasjon får det fra Oljefondet om forvaltningen, og hva ber det om? Skjønner styret at de tallene som blir presentert utad ikke er gode nok, eller ønsker styret ikke å lage bråk med NBIM? Hvorfor sørger ikke styret for at NBIM rapporterer tall som gjør det mulig for eieren, Ola nordmann, å beregne det reelle resultatet av den aktive forvaltningen, etter forvaltningskostader?

Er denne problemstillingen mer «akademisk» enn den er viktig for Ola nordmann? Leseren kan vurdere selv. Ta først det faktum at den aktive delen av Oljefondet genererer bortimot halvparten av fondets totale forvaltningshonorarer. Her er det milliarder å spare.

For det andre er det klart at Oljefondet har gitt mangelfull informasjon om den faktiske netto avkastningen ved sin aktive forvaltning. BI-professor Richard Priestley omtalte til og med denne informasjonen som «tulletall» nylig. For det tredje har det tidligere medlemmet av Norges Banks hovedstyre, Ida Helliesen, nylig uttalt at det er mangelfull kontroll av NBIM i hovedstyret.

Løsningen er å gi NBIM et uavhengig styre med spisskompetanse innen fondsforvaltning og eierstyring. Det er mulig at sentralbankloven må endres for å få dette til, men en mer effektiv løsning er nok å skille ut NBIM som en frittstående institusjon. Først da kan Ola nordmann som eier av Oljefondet få gjenopprettet gullstandarden.