Gode råd er billige

Kronikk: Oljefondet bør ikke investere i obligasjoner. Dette er ett av rådene finansforskningen har til forvalterne - om de lytter, skriver Karin S. Thorburn og B. Espen Eckbo i Dagens Næringsliv 5.8.15.

05.08.2015 - B. Espen Eckbo og Karin S. Thorburn

Finansforskere verden over bruker datamaskiner og titall millioner historiske avkastningsrater til å studere prisdannelsen i aksjemarkedet.

Man simulerer nær sagt enhver tenkbar type fondsforvaltning - men med langt bedre datagrunnlag enn det forvaltere ser i praksis. Denne forskningen har gitt et empirisk fundament for finansteori som er uhørt ellers i økonomisk vitenskap, og som er direkte rådgivende for porteføljeforvaltere.

Den nesten eksplosive økningen i husholdningenes sparing i aksjemarkeder, og den sterke trenden mot passiv forvaltning i indeksfond, skyldes at forskningsresultatene har fått bred aksept. Siste tiders debatt om Oljefondets forvaltning er derfor forbløffende.

De som kontrollerer fondet synes i debatten å «snakke ned» forskningen, i stedet for å omfavne den.

Mer alvorlig er det at Finansdepartementet og Norges Bank Investment Management (Nbim) holder igjen informasjon som er nøkkelen til en uhildet vurdering av fondets strategi. En lignende arroganse råder når Gjedrem-utvalget, som skal vurdere Nbims styring, ikke har et eneste medlem fra finansforskningen. Dette til tross for siste ti års betydelig oppgradering av forskningsmiljøet i finans på NHH og BI, som i dag er klart akademisk dominerende innenfor norske universiteter og høyskoler.

Arrogansen koster: Oljefondets avvik fra forskningsbaserte forvaltningsprinsipper gir eieren klart lavere avkastning enn den man burde kunne forvente. Som en illustrasjon, ta Nbims egne annualiserte avkastningstall fra første kvartal i år (med aktiva-klassens porteføljevekt i parentes):

- Totalavkastning: 5,3%
- Aksjer: 7,5% (60+%)
- Fast eiendom: 3,1% (5+%)
- Fastrentepapirer: 1,6% (30+%)

Det er ikke vanskelig å forklare hvorfor denne allokeringen gir lav forventet avkastning:

l Finansdepartementet har pålagt Nbim å investere i fastrentepapirer. Fastrentepapirer er noe for dagens pensjonister, ikke for fremtidige generasjoner. Men Oljefondet er ikke et pensjonsfond: det har hverken pensjonsforpliktelser i dag eller krav på umiddelbar kontantstrøm levert av fastrentepapirer. Optimal vekting er 100 prosent i en bred, passivt forvaltet aksjeportefølje («gullstandarden»).

Nbim spekulerer mot markedsprisingen. Forskningen viser klart at slike veddemål har negativ forventet verdi etter forvaltningskostnader. Den fundamentale økonomiske årsaken til dette er at markedsprisene aggregerer informasjonen til de som handler. Markedsprisene slår derfor forvalterens egen informasjon, nær sagt uansett (noen vil si at Warren Buffett er et unntak, men det er av andre grunner).

Det er selvsagt ikke noe i veien for at formuende privatpersoner likevel velger å la en forvalter ta slike veddemål. Men fremtidige norske generasjoner har hverken glede eller nytte av kostbar gambling.

l Nbim investerer i fast eiendom. Vitenskapen viser klart at forventet avkastning i eiendom er langt lavere enn i aksjemarkedet (som jo også bekreftes av avkastningen på 3,1 prosent i 2015). Dessuten er transaksjonskostnadene langt større enn i aksjemarkedet, det er vanskelig å evaluere avkastning på kort sikt, og forvaltningen krever et stort antall medarbeidere.

l Finansdepartementet fastsetter en ineffisient referanseportefølje for Nbim. Referanseporteføljen består av vekter som gir lavere forventet avkastning enn en verdiveiet portefølje. Sistnevnte ville for eksempel unngått tapet ved overvektingen av Europa siste året.Dersom Oljefondet i stedet investerer 100 prosent i en bred passivt forvaltet aksjeportefølje med verdibaserte vekter, ville fondets forventede avkastning i 2015 vært cirka 2,5 prosent høyere (annualisert). Dette tilsvarer 150 milliarder kroner i tapt forventet avkastning!

Heldigvis er gode råd billige: Opprett et nasjonalt og uavhengig forskningssenter i finans - med lovpålagt tilgang til Oljefondets data. Her er både senterets uavhengighet av Nbim og Norges Bank, samt garantert tilgang til Nbims data, helt avgjørende. At staten må ta regningen for senteret burde ikke skape kontrovers, gitt den forventede gevinsten.

Forskningssenterets primære oppdrag er å evaluere Nbims forvaltning ved hjelp av moderne finansmetoder. Debatten settes dermed på et forskningsmessig forsvarlig spor, utenfor kontroll av fondets særinteresser. Den norske offentligheten mottar full informasjon, som skaper ro og politisk legitimitet rundt forvaltningen av Oljefondet.

En tilleggsbonus er at det vil gi norsk finansakademia en etterlengtet vitamininnsprøytning. Resultatet er derfor også at Norge vil kunne befeste seg som en internasjonal kapasitet innenfor eierstyring, fondsforvaltning og finans.