Lave renter - store bobler?

Kronikk: Pengepolitikken kan ikke ignorere aktivaprisbobler, men kan heller ikke ta ansvaret alene, skriver Øystein Thøgersen i Finansavisen lørdag 29.05.2010.

29.05.2010 - Øystein Thøgersen

Pengepolitikken kan ikke ignorere aktivaprisbobler, men kan heller ikke ta ansvaret alene. Etter de siste års globale konjunkturdramatikk, er det ingen som er i tvil om at sjokk i da spesielt i bolig- og eiendomspriser, aktivapriser, samt relaterte bevegelser i kredittvolumene, kan få store makroøkonomiske konsekvenser. Virkningene kommer gjennom flere kanaler. Blant annet oppstår betydelige formueseffekter på konsumet, de svært volatile investeringene i bygg og anlegg påvirkes samt at kredittmarkedene for en periode bremses eller stopper opp. Sett i forhold til en sentralbanks standard formulerte tapsfunksjon, vil derfor produksjonsgapet bli sterkt påvirket, noe som i neste omgang influerer på inflasjonen.

Velkjent

Ut i fra historien bør dette være velkjent. Internasjonalt har nylig de amerikanske toppforskerne Carmen Reinhart og Ken Rogoff, dokumentert hvordan de største resesjonene i ulike land typisk (og intuitivt) er assosiert med kombinasjonen av bolig-/eiendomspris kollaps og krise i finans- og kredittmarkedene. Fra vårt hjemlige ståsted er dette kjent fra den kraftige lavkonjunkturen ved overgangen fra 1980 til 1990-tallet. Konsistent med dette har Norges Bank i flere år eksplisitt påpekt linken mellom aktivapriser og henholdsvis produksjons- og inflasjonsgap i konteksten av de såkalte "kriteriene for gode rentebaner", jfr. senest side 12 i Norges Banks Pengepolitiske Rapport 1/2010.

Selv om betydningen av aktivapriser på nevnte bakgrunn ikke burde fremstå som overraskende, har de siste års erfaringer medført til dels store endringer i flere sentralbankers uttrykte holdning. Den amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke var lenge en eksponent for et internasjonalt konsensus-syn om at aktivapriser primært var av interesse for en sentralbank fordi de var en god "informasjonsbærer" for økonomiske og finansielle forhold bredt definert.

Senere tids signaler fra Fed-systemet gir aktivaprisene en vesentlig mer prominent rolle. I WSJ den 7. april i år rapporteres presidenten i New York Fed, William Dudley, å si at "..the damage caused by financial market bubbles should bring about a sea change in the way central banks acts".

Tankeskjema

Spørsmålet som melder seg er hvordan dagens pengepolitiske tankeskjema basert (i nesten alle land) på fleksibel inflasjonsstyring og avveininger mellom realøkonomi (produksjonsgap) og inflasjon, eventuelt bør justeres. Dette henger sammen med hva som det med rimelighet kan være mulig å oppnå gjennom pengepolitikken.

En mulighet er at nevnte tankeskjema beholdes, men at man reformerer og oppdaterer modelleringen av hvordan aktivapriser og kreditt faktisk påvirker produksjonsgap og inflasjon. Et tilsynelatende viktig aspekt er at sammenhengene fremstår som høyst ikke-lineære i den forstand at effektene først blir betydelige når aktivaprisene gjør store dropp. Videre kan de dramatiske effektene følge av en langvarig tidsdynamikk.

Et tankevekkende innspill av Financial Times skribent John Authers fra 10. mars i år illustrerer dette. Authers poeng er at det siste halvannet års krise i stor grad er en konsekvens av Nasdaq-boblen og daværende Fed-sjef Alan Greenspans aggressive pengepolitiske respons på denne. Authers mener altså at de lave rentene fra år 2000 bidro til et likviditetsoverskudd som initierte investorers overdrevne opplåning og risikotaging, og som endelig kuliminerte i dagens krise.

Åpenbart har mekanismen som Authers så sterkt betoner, interagert med andre forhold som mangelfull regulering av segmenter i finansmarkedet og det globale spareoverskuddet forårsaket av Kina og andre overskuddsland. Likevel er Authers underliggende poeng relevant: Aktivaprisenes betydning for produksjonsgap og inflasjon kan være betydelig, og det tilsier en fleksibel og lang horisont for sentralbankenes måloppnåelse.

Risk management

Implisitt i John Authers argumentasjon ligger en sterk kritikk av hvordan Greenspan ikke tok tilstrekkelig hensyn til pengepolitikkens konsekvenser via aktivaprisene over en lengre horisont.
Greenspan selv artikulerte motivet for mye av sin politikk ut i fra det han kalte "risk management" i den forstand at virkemiddelbruken i særlig grad skulle bidra til å unngå de virkelig alvorlige
utviklingsbanene for økonomien.

I etterkant kan det se ut som om Greenspan brukte sin betoning av "risk management" til å vektlegge enkelte hendelser og utviklingstrekk i finansmarkedet for sterkt. Det som i finansmarkedet ble kjent som "the Greenspan put", nemlig markedenes oppfatning av at store forstyrrelser i spesielt aksjemarkedet nærmest automatisk ville utløse store pengepolitiske responser, bidro potensielt til (for) lav risikoaversjon. Et mulig argument er at de historiske erfaringene med bobler heller burde ha medført "risk management" motivert rentepolitikk opp mot utviklingstrekkene i bolig-,eiendoms- og kredittmarkede.

Kan det være noe å vinne på ytterligere økt aktivisme knyttet til pengepolitikkens rolle vs. aktivapriser? Direkte styring av aktivapriser gjennom pengepolitikken, for eksempel ved at gapet
mellom faktiske og antatt "riktige" aktivapriser inngår som et nytt element i den pengepolitiske tapsfunksjonen, fremstår som urealistisk når man tenker gjennom prisdannelsen i disse markedene.

En mer forsiktig variant er å adoptere såkalte "leaning-against the wind" strategier. The Economist definerer dette som at en sentralbank bør justere rentene litt mer enn det tradisjonelle hensyn tilsier hvis bobler er under oppseiling, samt at vurderinger av aktivaprisenes utvikling bør presenteres av sentralbankene ved hyppige anledninger. Sentralbanker som ofte brukes som eksempler på å operere i henhold til en slik strategi, slik som BoE, har tilsynelatende ikke klart å dempe utslagene i aktivapriser noe mer enn i andre land.

Realisme i hva det er mulig å oppnå gjennom sentralbankens rentesetting, tilsier nok derfor at også andre politikkområder må bidra. Det tilsier at aktivaprisenes potensielt store effekter må
håndteres ut i fra et felles perspektiv på rollene til pengepolitikken, skattesystemet og reguleringer vs. bankenes utlånspraksis og kapitaldekning.