Norge i 2008

Hva var det egentlig som gikk galt i fjor? Hva vil skje videre i 2008?

28.03.2008 - Ola H. Grytten

Etter mange jubelår i norsk økonomi, med skyhøye oljepriser, høykonjunktur, børsoppgang, lav inflasjon, sterk økonomisk vekst, sterk økning i kjøpekraften og full sysselsetting, var det nok mange som ventet seg mye av 2008. Men så startet året med finansiell uro, aksjemarkedet stupte og sesongjusterte boligpriser sank. Utsikter til finansiell krise i USA, som smittet over på Europa, med mislighold av boliglån og banker i likviditetskrise, ble de største nyhetene de første ukene av det nye året. Hva var det egentlig som gikk galt? Hva vil skje videre i 2008?

En journalist stilte meg tidlig i januar følgende spørsmål: "Hvordan kan det ha seg at det plutselig ser så dystert ut for økonomien etter at vi har hatt en slik formidabel oppgang gjennom flere år?" Men den økonomiske historien og sunn økonomisk fornuft sier jo oss nettopp at det er dette som er det typiske. Etter markante oppganger kommer de sterkeste nedgangene både i finansielle markeder og i konjunkturene. Dette er egentlig gammel visdom. For nesten 3.800 år siden var det en hebraisk slave i Egypt ved navn Josef som forutså at det fulgte syv magre år etter syv gode. Det gjeldt derfor å føre motkonjunkturpolitikk: Nasjonen måtte spare mer enn den brukte i de gode årene for så å bruke mer enn man sparte i de dårlige årene. Denne lærdommen om konjunkturer og hvordan man bekjemper deres ekstreme utslag er den samme som økonomene flere tusen år senere resonerte seg frem til.

En av det tjuende århundrets størst eksperter på finansielle kriser, var også hebreer, nemlig Hyman Minsky (1919-1996). Han beskrev veien til krise gjennom en makroøkonomisk modell i fem faser.

Displacement

Den første kalte han for Displacement. Under denne skjer det et eksogent positivt makroøkonomisk sjokk som gjør at etterspørselen får en varig økning.

Overtrading

Det positive etterspørselssjokket kan skape forventning blant tilbyderne i markedet om varig vekst i fortjenesten. Optimismen skaper ytterligere oppgang. Denne fasen kaller Minsky for Overtrading.

Monetary Expansion

Økt aktivitet i økonomien fører til økning i pengemengden. Dermed er vi over på den tredje fasen Monetary Expansion. Under denne fasen forsterkes ubalanser i markeder, som gjerne går inn i overoppheting slik at det oppstår ofte finansielle bobler.

Revulsion

Den finansielle boblen, som resultat av overoppheting i markeder, vil før eller siden måtte korrigeres eller sprekke. Da kommer et vendepunkt med negative forventninger og kontraksjon i penge- og kredittvolum.

Discredit

Etter hvert som lønnsomhetsforventningene faller under det realia skulle tilsi vil det oppstå betydelige negative skift i produktetterspørselen og etterspørselen etter penger- og kreditt. Tapene blir betydelige. Dermed har det oppstått en finansiell krise.

Selv om Minsky ikke var særlig opptatt av å teste sin modell, mangler den ikke empirisk belegg. De aller fleste finansielle kriser siden 1800-tallet og frem til i dag passer innenfor rammen av Minskys modell. Hva så med 2008? Hvor står vi nå? Jeg vil gi noen kommentarer om de videre utsikter for året ut i fra konjunkturer, boligmarkedet og aksjemarkedet.

Global nedgangskonjunktur?

I løpet av fjoråret ble det åpenbart at det gikk mot en konjunkturavmatning i USA. Signalene til nå tyder på at stormakten kan stå foran en betydelig avkjøling i økonomien. Denne kommer etter en langvarig oppgang siden tidlig i 1990-årene, med få tilbakeslag.

Ettersom oppgangskonjunkturer avløses av nedgangskonjunkturer har den langvarige oppgangen ført til tiltakende forventninger om en kommende korreksjon nedover. Jo lengre oppgangen har vært, jo større har frykten blitt for et betydelig tilbakeslag. Denne frykten gjorde seg sterkt utslagsgivende da det begynte å gå nedover i januar. Etter langvarig penge- og kredittmessig oppblåsing så viktige markedsaktører tydelige tegn til overoppheting og bobletendenser i økonomien. Frykten spredte seg raskt til Europa. Problemene i flere europeiske banker har på mange virket som en bekreftelse på at en større finansiell krise, med basis i realøkonomien, er på vei.

Boligmarkedet

Boligmarkedet både i USA og i Europa har stort sett vært på vei oppover siden begynnelsen av 1990-årene. Her hjemme har boligprisene multiplisert seg 4,32 ganger siden 1992. I USA har overdreven optimisme og penge- og kredittekspansjon gjort at kravet til egenkapitalfinansiering har vært for svakt. Når konjunkturen snur og boligprisene faller realiseres store tap, som bankene må skrive av. Her hjemme ser vi et nervøst boligmarked. Veksten i boligprisene har falt, og de siste månedene har sesongjusterte boligpriser gått ned. Åpenbart sitter mange boligspekulanter på gjerdet og avventer om dette er den korreksjonen de har ventet på eller om prisene fremdeles vil stige. Slik jeg ser det er den mest sannsynlige utgangen at boligprisene internasjonalt og her hjemme vil og bør korrigeres nedover en tid fremover. Korreksjonen kan nok komme etappevis, der vi ser en del volatilitet i prisene, som kjennetegnes et nervøst marked.

Aksjemarkedet

Her hjemme har aksjemarkedet vært i usedvanlig sterk vekst over flere år. 2. januar 2003 stod hovedindeksen i 100,0. Den 19. juli 2007 stod den i 524,37. Det tilsvarer en årlig avkastning på nesten 45 prosent. Om en hadde pengene på høyrentekonto i samme periode kunne en forvente ca. tre prosents årlig avkastning.

Veksten på Oslo Børs har vært sterkere enn på de aller fleste andre børser, men også de har vokst formidabelt. I løpet av 2007 så vi imidlertid klare tegn på et nervøst marked, med en mer volatil børs enn vanlig. Toppen ble nådd i juli, og siden har det kommet en del mindre fall, hvoretter journalister stadig har spurt om vi får et krakk nå. Så på begynnelsen av dette året falt Oslo Børs ned til 378,91 den 21. januar. Fallet var på det største godt over 20 prosent og ifølge enkelte definisjoner tilsvarer dette et aksjekrakk. Jeg vil imidlertid ikke gå så langt. For at noe skal betegnes et krakk skal det ha meget betydelig omfang, en viss varighet og ha betydelige ringvirkninger etter min mening.

Hva med 2008?

Personlig er jeg litt overrasket over at aksjemarkedet har tatt seg såpass inn igjen som det har gjort de siste ukene og at ikke boligmarkedet har falt mer. En årsak kan være den store viljen politikerne, ikke minst i USA, har vist til å føre motsyklisk politikk. Dermed sprøytes ikke bare likviditet, men også optimisme inn i økonomien. Når landet har stått foran nedgangskonjunkturer, har politikerne svart med skattelette og store underskudd i budsjettene. På denne måten har man aldri latt økonomien fått anledning til å nedkjøle seg tilstrekkelig, og nedgangskonjunkturene har blitt mindre og kortere enn normalt. Men også amerikansk økonomi må få lov å korrigere seg og finne sin langsiktige balanse, uten kontinuerlige underskudd. Hver gang den nødvendige markedskorreksjonen utsettes økes risikoen for at fallet blir større når det en gang kommer.

Denne kronikken er hentet fra NHH Bulletin nr. 1 - 2008.