Kostnadseffektivitet og prisdannelse i aksjemarkeder

Randi Næs disputerer for doktorgraden ved NHH torsdag 2. september med avhandlingen Essays on the microstructure of stock markets: Empirical evidence from trading arrangements without dealer intermediation.

30.08.2004 - Stig Nøra

Temaet for avhandlingen er kostnadseffektivitet og prisdannelse i aksjemarkeder.

Avhandlingen består av fire artikler og kan naturlig deles i to hoveddeler. I de to første artiklene analyseres transaksjonsdata fra Statens petroleumsfonds oppbygging av en aksjeportefølje i USA i perioden fra januar til og med juni 1998. En stor andel av denne investeringen ble gjennomført via elektroniske kryssenettverk.

Analysen viser at kryssing er svært kostnadseffektivt for de aksjene som man får krysset. Et interessant funn er imidlertid at aksjer som ikke er tilgjengelige i kryssenettverket, synes å oppnå en signifikant høyere avkastning i ettertid. Dette resultatet tyder på at det er kostnader knyttet til ugunstig utvalg i kryssenettverk.

Slike kostnader reflekteres ikke i standard kostnadsmål og er generelt svært vanskelige å dokumentere. Målte kostnader ved krysning er så lave at det fra et teoretisk ståsted er vanskelig å forstå at ikke kryssenettverkene har en større markedsandel. Analysen kan således bidra til å forklare en tilsynelatende mangel på likevekt i markedet.

Petroleumsfondets strategi var å kjøpe de aksjene man ikke fikk krysset i markedet umiddelbart etterpå. En simuleringsanalyse viser at den valgte implementeringsstrategien var svært gunstig sammenlignet med strategier der alle aksjene ble antatt kjøpt i markedet.

I andre del av avhandlingen analyseres detaljerte transaksjonsdata fra Oslo Børs i perioden fra februar 1999, da børsen introduserte et nytt handelssystem, til utgangen av juni 2001. Med det nye handelssystemet er børsen organisert som en elektronisk "limitordrebørs". En limitordrebørs gir betydelig mer informasjon om kjøps- og salgsinteressen i markedet enn et "dealer"-drevet marked.

I den tredje artikkelen utnyttes dette til å studere prisdannelsen i markedet. Analysen viser at både prissvingninger og markedsaktivitet øker, desto mindre priselastisk tilbudet og etterspørselen etter aksjen er i ordreboken. Dette resultatet støtter teoretiske modeller der aktører antar at det ligger informasjon i andres handler. Større usikkerhet øker aktivitet og prissvingninger fordi uinformerte investorer feilaktig reagerer på handler fra andre uinformerte.

I den siste artikkelen studeres sammenhengen mellom aksjers likviditet, målt ved spread, dybde og informasjonskostnader og selskapers eierstruktur. Analysen viser en negativ sammenheng mellom likviditet og konsentrert eierskap, og mellom likviditet og høy andel innsideeierskap. Det synes imidlertid ikke å være noen klar kausalitet fra eierstruktur til likviditet i den forstand at variasjoner i eierstruktur kan brukes til å predikere likviditeten i markedet.

Randi Næs er siviløkonom og har høyere avdelingseksamen fra NHH. Næs er ansatt som rådgiver i Norges Banks forskningsavdeling.

Doktoranden kan treffes på telefon 22 31 69 55/926 64 371.

Randi Næs disputerer for doktorgraden ved NHH.